Law and Ledger: 暗号法に関するニュース
Law and Ledgerは、デジタル資産商取引に特化した法律事務所であるKelman Lawが提供する暗号法に関するニュースセグメントです。先週投稿した導入に続き、今日の記事は複数の記事シリーズの第1部：暗号通貨は証券か？についてです。
Howeyテストと証券法
米国の証券法にはデジタル資産に特化した法律は存在しません。その代わり、SECと裁判所はSEC対W.J. Howey Co.の投資契約の原則を適用し続けています。この1946年の最高裁判例はオレンジ農園に関するものであり、分散台帳とは無関係です。この時代遅れの状況にもかかわらず、Howeyは米国におけるトークンの販売、発行、配布が連邦証券法を引き起こすかどうかを判断するための主要な分析ツールとして残っています。
Howeyによる投資契約の定義は、SECの規制対象となる証券に該当する資産の数十のうちの一つに過ぎないことに注意することが重要です。
SECは、トークン化された証券（トークン化された債券、株式、または証券ベースのスワップを含む）は依然として証券であり、資産をブロックチェーンに置くだけでは「基礎資産の性質を変える」ことはないと明言しています。
Howeyテストの4つの要素
このパートではHoweyテストの4つの要素、SECと裁判所がそれらの要素をトークンエコシステムにどのように適応させるか、そしてトークンと投資契約の区別がなぜ現在の暗号法理学において最も重要な発展の一つであるかに焦点を当てます。
2019年8月、SECは投資契約に関するHoweyテストの下でデジタル資産をどのように分析するかの枠組みを発表しました。投資契約の存在を確立するためには、4つの要素を確立する必要があります。
裁判所とSECの両方によれば、金銭の投資には法定通貨、他のデジタル資産、またはその他の価値のあるものが含まれます。
時間と労力は価値があると見なされるため、この要素はしばしば容易に満たされます。共通企業に関しては、裁判所は複数の理論を採用しています。水平的共通性は資金のプールに焦点を当て、各投資家の運命が共に上昇または下降するかどうかを考慮します。一方、垂直的共通性はプロモーターの努力により密接に関連しており、ネットワークの成長、トークノミクス、財務管理された開発に焦点を当てています。
利益の合理的期待と管理努力
利益の合理的期待に関しては、この要素は典型的な購入者（技術的ユーザー、投機的トレーダー、または特定のユーザーではない）がトークンの価値が上昇する可能性があると合理的に信じるように導かれたかどうかに焦点を当てます。重要なのは、この分析が客観的であることです。
一部の購入者がトークンをユーティリティとして使用する意図を持っていても、調査は発行者の行動が合理的な人に何を信じさせるかに焦点を当てます。ホワイトペーパー、ピッチデッキ、またはソーシャルメディアキャンペーンなどのプロモーション資料が価格の可能性、バーンメカニズム、将来の上場、またはトークンの希少性を強調する場合、裁判所とSECはこれを利益動機の証拠と見なします。
裁判所の評価とトークンの実質
裁判所は繰り返し、焦点は取引の形式ではなく、その実質にあると強調しています。これは、トークンをユーティリティトークンと呼ぶだけではなく、ステーキング、ガバナンス、またはオンチェーン機能のような機能を埋め込むことが、投資契約の一部であることから自動的に保護されるわけではないことを意味します。
最高裁判所は、Howeyが全体のスキーム（販売、配布計画、マーケティング、トークノミクス、ロックアップ、発行者の行動）を評価することを強調しています。
トークンのコードは中立的かもしれませんが、その販売の文脈はそうではありません。プロモーション資料がトークンの価値上昇、取引流動性、市場上場、または成長の可能性を強調する場合、裁判所はしばしば購入者が利益の合理的期待を持っていたと判断します。
結論と今後の展望
ここ数年の最も重要な教義の進展は、複数の裁判所、そして最近ではSEC自身によって、トークン自体は証券ではないという認識です。代わりに、投資契約はトークンが提供または販売される方法から生じる可能性があります。
SEC対Ripple Labsの訴訟では、裁判所はトークン（XRP）自体は証券ではないと判断しました。裁判所は、投資契約を構成する直接的な機関販売と、Howeyを満たさない二次市場での販売を区別しました。なぜなら、購入者はRippleの管理努力から利益を期待する合理的な根拠を欠いていたからです。
Howeyテストは米国のトークン分析の基盤として残ります。裁判所はそれをデジタル資産に適応させ、文脈、インセンティブ、発行者の行動を検討しています—ラベルや技術的特徴ではなく。この枠組みを理解することは、発行、取引所の上場、二次取引、リスク管理をナビゲートするために不可欠です。
規制環境が進化し続ける中で、Kelman PLLCでは、証券法、特にHoweyの実務的なニュアンスをナビゲートする豊富な経験があります。私たちは暗号規制の進展を引き続き監視しており、この進化する法的環境をナビゲートするクライアントにアドバイスを提供する準備が整っています。詳細情報や相談の予約については、こちらからご連絡ください。
