Applied DigitalのHPC契約の重要性
Applied Digitalが締結した110億ドルのHPC契約は、Core ScientificやTeraWulfと同じレベルに位置付けられています。しかし、市場はこの重要な契約を見逃しているのでしょうか？AIやHPCに関連するビットコインマイニング株は、年初来の最大の勝者の一部となっています。IREN、Cipher、Hut 8は、Xで最も話題にされている企業の中に含まれています。TeraWulfも、Googleの支援を受けたFluidstackとの数十億ドル規模のホスティング契約を発表した後、注目を集めました。
Applied Digitalのビジネスモデルの変化
Applied Digital（Nasdaq: APLD）は、Xであまり議論されていない企業の一つです。Applied Digitalは現在、当社のウェブサイトで時価総額第7位にランクされています。先週、Applied DigitalはCoreWeaveが追加のリースオプションを行使したと発表し、リース期間中に合計110億ドルの収益（400 MWの重要IT負荷）をもたらす見込みです。これは、Core ScientificやTeraWulfが確保したHPC契約と同等であり、上場しているビットコインマイニング企業の中で最大の既知の収益契約の一つとなります。
昨年9月にApplied Digitalを最初に取り上げた際、私は同社が400 MWのハイパースケール契約を締結するための交渉を行っており、その90%が合意に達していると指摘しました。
早期に行動した投資家にとって、株価はその初回言及以来300%以上急騰しました。これは勝利のラップではなく、現在何が織り込まれているのか、何が見落とされているのかを再検討するためのきっかけです。
HPCホスティングビジネスの展望
テキサス州ダラスに本社を置くApplied Digitalは、ビジネスモデルに根本的な変化を遂げました。以前は自己マイニングに関与していましたが、同社は現在、独自のマイニングを行っておらず、ブロックチェーンおよびハイパフォーマンスコンピューティング（HPC）クライアント向けの完全なホスティング中心のビジネスに移行しています。同社の現在の運営は主にノースダコタに基づいており、以下のデータセンターのフットプリントがあります。
2025年5月31日に終了する会計年度において、Applied Digitalは合計5184万ドルの収益を報告しました。これは、ブロックチェーンホスティングサービスから6392万ドル、そして中止されたクラウドサービス事業からの1208万ドルの損失を相殺したものです。HPCホスティングビジネスはまだ収益を生み出していませんが、建設のマイルストーンが近づいており、長期リース契約が締結されているため、同社はシフトに向けて位置付けを行っています。
CoreWeaveとの契約と将来の展望
暗号マイニングホスティング契約が約2.5年残っている単一の顧客に制限されていることを考えると、HPCホスティングは今後数年で主要な収益源になると予想されています。2024年にCore Scientificとの画期的な契約で注目を集めたハイパースケーラーCoreWeaveは、Applied DigitalのHPCホスティング変革の中心にいます。両社は、400 MWの重要インフラ容量を合計する3つの長期リース契約を締結しました。
これらのリースは約15年間にわたり、固定支払い契約として構成されており、市場の変動や需要の変動に影響されない予測可能な収益源を提供します。最初の発表は2025年6月2日に行われ、2つのリースと合計250 MWのHPCホスティングが詳細に説明されました。1つの100 MWの建物（ELN02）は2025年第4四半期までにサービス準備が整う予定で、もう1つの150 MWの建物（ELN03）は建設中で2026年半ばまでに稼働する見込みです。これら2つのリースだけで、合計約70億ドルの収益を占めます。
2025年8月29日、Applied DigitalはCoreWeaveが追加の150 MWの建物のオプションを行使したと発表しました。この3つ目の建物（ELN04）は2027年に稼働する予定で、総収益の約110億ドルのコミットメントをもたらします。
資金調達とリスク要因
興味深いことに、これら3つのリースはすべて、1GW以上の潜在的な電力容量にアクセスできるPolaris Forge 1に位置しています。これは、追加のハイパースケーラー顧客が参加すれば、Applied Digitalが契約下の初期の400 MWを超えて拡大する可能性を示唆しています。このような大規模なリースを実行するには、相当な前払い資本が必要です。2025年5月31日現在、Applied Digitalは4490万ドルの制限のない現金および同等物を保有していました。
Ellendaleの拡張を直接資金調達するには不十分ですが、同社は建設を支援するためにさまざまな資金調達メカニズムを追求しました。会計年度中に874.7百万ドル以上が調達され、前年から496%増加しました。主要な資金調達ラウンドには、NVIDIAおよび関連企業による1億6000万ドルのプライベートプレースメント、4億5000万ドルの転換社債、住友三井銀行（SMBC）との3億7500万ドルのファイナンス、マッコーリー資産管理からの900百万ドルのマルチトランシェ投資コミットメントが含まれます。
これらはCoreWeaveおよびマッコーリーへのワラント付与とともに、資本構造にさらなる複雑さを加えました。他の補足的な資金調達は、顧客の預金、資産の売却、ATMプログラムを通じて調達された資本から来ています。これらのツールはEllendaleの建設に向けた道筋を提供しますが、同時に複雑さを加え、希薄化リスク、複数の種類の優先株、転換社債、長期リース契約を導入しました。投資家は、利息コスト、希薄化トリガー、ワラントのオーバーハングに注意を払うべきです。
投資家へのメッセージ
Applied Digitalは、HPCホスティング分野で真剣なプレーヤーとして急速に位置付けられています。CoreWeaveとの15年間、110億ドルの契約は、LOIや誇大広告に満ちた市場で珍しい可視性を提供します。最初のHPC収益は数ヶ月以内に期待されており、残りは2027年までに増加する見込みです。最近の決算発表では、経営陣は他のハイパースケール顧客との進行中の交渉も開示し、パイプラインがCoreWeaveを超えて成長する可能性を示唆しています。
1株14.38ドルで、同社の時価総額は約37.6億ドルです。FY25の収益（5190万ドル）に基づくと、トレーリングP/S倍率は約72.5倍と膨れ上がっています。しかし、将来の予測は文脈を提供します。完全に建設が完了すれば、CoreWeaveの400 MWは年間約7億3300万ドルを生み出し、さらに暗号マイニングホスティングから6300万ドルを生み出す可能性があります。保守的な50%のEBITDAマージンを仮定すると、Applied Digitalは約4億ドルのEBITDAを生み出すことができます。
現在の企業価値が44.2億ドルであることを考えると、前方EV/EBITDA倍率は約11.1倍、EV/収益倍率は約5.7倍に相当します。安くはありませんが、固定された数年間のキャッシュフローの可視性を持つビジネスにとっては、より現実的な評価です。
とはいえ、このモデルはすべての人に適しているわけではありません。Applied Digitalはビットコインを自らマイニングしたり、ビットコインを保有したりしないため、垂直統合されたマイナーのようにBTCの上昇を享受することはありません。むしろ、同社の価値は定期的な収益、キャパシティの実行、長期リースの経済性にあります。HPCの拡張に対するエクスポージャーを求める投資家にとって、Applied Digitalはこの分野で具体的なプレーを提供します。しかし、BTCのレバレッジを求める人には、他の場所でより良いエクスポージャーが見つかるかもしれません。
