Cipher MiningのHPC契約と転換社債の影響
Cipher Mining（CIFR）の30億ドルのHPC契約は、期待されるカタリストとなるはずでしたが、13億ドルの転換社債の調達が注目を集めたため、株価は横ばいのままでした。なぜ機関投資家が急いで参入したのか、そしてそれが株主にとって何を意味するのかを見ていきましょう。
BitcoinMiningStock.ioによると、Cipher Miningは最近、FluidstackをHPCクライアントとして発表しました。これは、今年初めにTeraWulfが契約したGoogle支援のパートナーと同じです。
この契約は、公開マイナーの間での4つ目の主要なHPCホスティング契約であり、ビットコインマイニングの補完としてHPCへのシフトを強化しています。通常、このような発表は持続的なラリーを引き起こしますが、今回はCipherの株価は最初に上昇したものの、大規模なプライベートファイナンスの発表後にすぐに下落しました。
24時間以内に、8億ドルのプライベート転換社債のオファーは、圧倒的な機関投資家の需要により11億ドルに増額されました。ソーシャルメディアでは、投資家たちは転換社債が勢いを失わせたと非難しました。このような認識は理解できますが、HPC/AIの利益を実現するためには多額の前払いコストが必要であることを思い出させるものでもあります。
転換社債のメカニズムと機関投資家の動機
さて、このファイナンス契約のメカニズムを解明していきましょう。なぜ機関投資家が急いで参入したのか、株主が慎重に反応したのかがわかります。Barber LakeサイトとCipherの広範な2.4GWパイプラインは、HPC戦略の基盤です。ハイパースケーラーをホスティングするには、土地、電力接続、データセンターの構築に多額の前払い支出が必要です。
Fluidstackとの契約は需要を検証しましたが、資本がボトルネックでした。そこで転換社債が登場します。11億ドルの調達はHPCストーリーの後付けではなく、必要なステップです。ゼロ金利で長期資本を確保することで、Cipherは実行するための時間とリソースを確保しました。しかし、そうすることで、経営陣はリスクを運営から株式構造に移しました。
Cipherは2031年10月1日満期の0.00%転換社債を発行し、2025年9月30日に決済される予定です。この契約は、圧倒的な機関投資家の需要を反映して、800百万ドルから11億ドルに増額されました。
仲間のマイナーと比較すると、この契約（6年間の資金調達で0%の金利）は安価に見えます。中には10%以上の金利で借入を行ったり、連続的な株式発行に依存している者もいます。その上、Cipherは7000万ドルを使ってキャップコール取引のコストを賄う予定で、株価が上昇した場合の希薄化を軽減します。
株主への影響とリスク
言い換えれば、株主は1株あたり23.32ドル（2025年9月25日の報告された販売価格のほぼ2倍）までの希薄化から保護されます。一見すると、このプライベートオファリングは利息を支払わず、2031年までロックされているため魅力的ではないように見えます。しかし、転換社債は単なる債券ではなく、基本的にはローンと株式のコールオプションです。
投資家はCipherが苦戦した場合、2031年に元本返済を受け取りますが、株価が16.03ドルを超えた場合、株式に転換して上昇を享受できます。ヘッジファンドにとって、魅力は単なる長期的なエクスポージャーを超えています。多くは転換社債アービトラージ戦略を実行しており、債券を購入し、転換比率に応じて株式をショートします。
ショートヘッジは株価の動きに応じて動的に調整されます。目標は企業のファンダメンタルズに賭けることではなく、オプションのような構造と株式のボラティリティから利益を得ることです。
市場の反応と今後の展望
例を挙げると、投資家が1,000ドルの額面の債券を購入したとします（転換時に62.3733株）。Cipherの株価は11.66ドルで、転換価格は16.03ドルです。静的な設定では、結果は次のようになります。では、これは何を意味するのでしょうか？静的な数学はアービトラージャーにとって高い価格では魅力的ではないように見えますが、動的ヘッジが戦略を通じて利益を上げる要因となります。だからこそ、機関投資家が殺到したのです。
彼らは債券のような保護を提供しつつ、オプションのような上昇を享受できる構造を得る一方で、一般株主はCipherが成功裏に実行しない限り利益を得ることができません。これが、契約が数時間以内に増額された理由です。
一般株主にとって、影響は明確であり、機関投資家よりもはるかに柔軟性がありません。Cipherは現在、約3.93億株の発行済株式があります。すべての債券が転換されると、約8,110万株の新株が発行され、合計は約4.741億株となり、約17%の希薄化が生じます。
キャップコールにより、株価が16.03ドルから23.32ドルの間に収まる場合、これが9-12%に削減されますが、それを超えると（>23.32ドル）保護が失われ、株主は完全な希薄化を吸収します。
ここでの非対称性は、機関投資家がリスクを微調整し、ヘッジを通じてリターンを固定できるのに対し、株主はできないことです。株式投資家は二項的な結果を持っています。つまり、Cipherが実行し、株価が9-17%の希薄化を上回るほど上昇するか、そうでなければ、弱い株式と13億ドルの負債を抱えることになります。
CipherのFluidstack契約は、HPCおよびAIホスティングへの戦略的シフトを検証しています。Core Scientific、Applied Digital、TeraWulfのように、同社はエネルギーとインフラを活用してハイパースケールクライアントを引き付け、純粋なビットコインマイニングよりもはるかに予測可能な収益源を目指しています。
しかし、株価の反応が鈍いことは、ファイナンスが最もポジティブな見出しさえも覆い隠す可能性があることを示しています。13億ドルの転換社債は、即時の現金流出がなく、キャップコール保護が賢く構成されているにもかかわらず、依然として株式に対する将来の重要な請求を表しています。
株主はCipherが実行した場合、9-17%の希薄化に直面しますが、その希薄化は株価が大幅に上昇した場合にのみ発生します。この緊張関係は、HPC契約が明確な戦略的勝利である一方で、ファイナンスが投資家の焦点をリスクに再構築したことを説明しています。
CipherはBarber Lakeを構築し、2.4GWパイプラインを活性化するために資本を前倒ししており、HPC需要を大規模に収益化したい場合には必要なステップです。もし実行が予定通りに進み、Barber Lakeの168MWが2026年9月までに稼働すれば、得られる収益は希薄化を上回る可能性があります。
現時点では、転換社債は機関投資家に低リスクでオプションのようなエントリーポイントを提供し、株主は実行リスクを負っています。HPCのストーリーは魅力的ですが、具体的な収益が実現するまで、市場はCipherをFluidstack契約よりも、資金調達のために使用した13億ドルのファイナンスとして見るでしょう。
