美国国债市场的新参与者
数十年来，数万亿美元的美国国债市场一直是全球金融体系的支柱，其波动受到中央银行、主权财富基金和传统货币市场巨头的影响。然而，国际清算银行（BIS）最近的一篇论文揭示了一个新的参与者：以美元为支持的稳定币。它们悄然成为塑造这些重要安全资产价格的力量。
实际上，这些大型稳定币发行者正在作为一种新型货币市场基金运作。它们聚集大量以美元计价的资产，并且正如BIS论文所示，将这些现金借入短期回购市场，类似于它们的传统同行。尽管存在这些相似之处，但在监管监督方面存在根本的差异，目前的监管情况各不相同。
稳定币与回购市场的关系
让我们从如何和为什么开始。与大多数稳定币发行者类似，Tether持有大量储备，其投资策略的一部分可能涉及参与美国回购市场，这是一个重要的短期借贷市场，参与者通过抵押证券作为担保来借入现金，并承诺在未来某个日期回购这些证券。
在管理其储备时，Tether通常将其储备持有在类似现金的金融工具和短期国库券中，可以选择通过反向回购协议借出现金，以美国国债作为担保，而不是其他证券。
基差交易的影响
在传统金融（TradFi）领域，基差交易通常由像对冲基金这样的杠杆玩家进行。它们通常需要通过回购市场借入现金，以购买国债，同时在芝加哥商品交易所（CME）做空国债期货。通过向回购市场提供现金，稳定币发行者可以成为执行基差交易的实体的资金来源。
国债基差交易是一种套利策略，由许多领先的传统金融参与者（如对冲基金）部署，但越来越多地受到全球最大稳定币发行者的投资活动的推动。
虽然一些市场评论员可能担心这种基差交易正在破坏更广泛的国债市场，但理解这种套利操作的运作方式，以及稳定币发行者如何和为何采用这种策略，是理解数字资产对传统金融体系所能带来的好处的关键部分。
BIS报告指出，Tether“可能促进”这些策略，类似于货币市场基金（MMFs）在赞助回购中现金借贷的方式，反映了对冲基金在国债期货上的短仓。它们所说的是，类似于货币市场基金，当Tether向回购市场提供现金时，它们间接帮助融资参与基差交易的对冲基金的活动。虽然Tether并没有直接进行套利，但其现金投资活动可以为其他人提供必要的流动性。
监管关注与市场影响
基差交易被认为是“监管机构的首要关注”，因为涉及杠杆，并且如果这些交易迅速解除，可能会导致市场动荡，正如在2020年3月等市场压力时期所发生的那样。如果稳定币的增长和投资实践对这一交易的规模或资金产生影响，那么它将稳定币直接与这种系统性风险联系起来。
截至2025年3月，稳定币的国债持有量超过2000亿美元，随着Tether和Circle等发行者与传统金融市场的日益交织，它们变得可与大型外国投资者和货币市场基金相提并论。
报告发现，稳定币的流出对国债收益率的影响不成比例地大，流出对收益率的影响是流入的两到三倍，这暗示在赎回潮期间，潜在的抛售可能会造成剧烈的干扰。
如果稳定币行业在2028年前增长到2万亿美元，5天流动性变化的比例增加可能导致约110亿美元的2个标准差流动，预计对国库券收益率的影响为-6.28到-7.85个基点。
未来展望与监管建议
稳定币的扩展对美国国债收益率、货币政策传导、金融稳定和全球支付的未来具有重要影响，促使人们呼吁更大的透明度和监管关注，而稳定币发行者可能会欢迎这些措施，以建立对其业务的信任。
它们的运营不再局限于加密领域，而是与国债和回购市场等核心市场有着切实的联系和潜在影响。希望即将出台的立法，如GENIUS法案，将有助于为适当整合这一新型大规模国债买家奠定基础，以增强我们的金融市场，而不是破坏它们。
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