《法律与账本》简介
《法律与账本》是一个专注于加密货币法律新闻的栏目，由Kelman Law提供——一家专注于数字资产商业的律师事务所。在上周发布的介绍之后，今天的文章是我们系列文章的第一部分：加密货币是否属于证券？
霍威测试的背景
美国证券法并没有专门针对数字资产的法规。相反，美国证券交易委员会（SEC）和法院继续适用1946年最高法院在SEC诉W.J. Howey Co.案中提出的投资合同原则，该案涉及的是橘子种植园，而非分布式账本。尽管这一点显得有些过时，霍威测试仍然是判断代币销售、发行或分配是否触发美国联邦证券法的主要分析工具。
需要注意的是，霍威对投资合同的定义仅是众多符合证券监管的资产之一。SEC明确表示，代币化证券——无论是代币化债券、股票还是基于证券的掉期——仍然属于证券，仅仅将资产放在区块链上并不会“改变基础资产的性质”。
霍威测试的四个要素
由于其在证券分析中的重要性，本部分将重点讨论霍威测试的四个要素，以及SEC和法院如何将这些要素适应于代币生态系统，并探讨代币与投资合同之间的区别为何成为加密货币法学中最重要的发展之一。
2019年8月，SEC发布了关于如何根据霍威测试分析数字资产的框架。
要素一：资金的投资
要确立投资合同的存在，必须满足四个要素：根据法院和SEC的说法，资金的投资包括法定货币、其他数字资产或任何其他有价值的东西。由于时间和劳动被视为有价值，这一要素通常很容易满足。
要素二：共同企业
关于共同企业，法院采用了多种理论。水平共同性关注资金的汇集，以及每位投资者的财富是否共同升降，而垂直共同性则更侧重于推广者的努力，关注网络增长、代币经济学和财务管理的发展。虽然SEC在其2019年的指导中最初表示，他们通常认为这一要素得到满足，但实际案例法却表明情况并非如此。
例如，在SEC对Ripple的案件中，法院仅在原始机构销售中发现了共同企业，而未发现二级市场买家之间存在共同企业。
要素三：合理的利润预期
关于合理的利润预期，这一要素关注的是普通购买者——而非技术用户、投机交易者或任何特定用户——是否被引导合理地相信代币可能增值。重要的是，这一分析是客观的。即使一些买家打算将代币用于实用目的，调查的重点仍然是发行人的行为会让一个合理的人相信什么。
如果宣传材料，如白皮书、推介材料或社交媒体活动，强调价格潜力、销毁机制、未来上市或代币稀缺性，法院和SEC会将其视为利润动机的证据。
要素四：管理努力
这是“管理努力”要素——也是加密案件胜负的关键。在这里，法院询问购买者是否依赖核心团队的创业、技术或管理努力，以使代币按照其宣传的方式成功。法院评估发行人是否曾声明团队将在未来的某个时刻构建、整合或交付对代币成功至关重要的功能。
需要注意的是，这一要素并不要求完全或永久的中心化。调查与交易时刻相关：如果购买者在该时刻依赖于发行人的管理或技术努力，则通常满足这一要素。
法院的评估标准
由于代币并不完全符合霍威的原始事实模式，法院评估每笔交易的经济现实，而非区块链的技术机制。法院一再强调，关注的是交易的实质，而非形式。这意味着，仅仅将代币称为实用代币——或嵌入质押、治理或链上功能等特性——并不会自动使其免于成为投资合同的一部分。
代币的法律地位
近年来最重要的理论演变是多个法院，最近SEC本身，认识到代币本身并不是证券。相反，投资合同可能源于代币的提供或销售方式。在SEC诉Ripple Labs案中，法院裁定代币（XRP）本身不是证券。
法院区分了直接的机构销售，这构成投资合同，以及二级市场的销售，这不满足霍威测试，因为购买者缺乏任何合理的基础来期待来自Ripple的管理努力的利润。
总结与展望
霍威测试仍然是美国代币分析的基础。法院通过审查背景、激励和发行人行为，而非标签或技术特征，调整了这一测试。理解这一框架对于在监管环境不断演变的情况下，处理发行、交易所上市、二级交易和风险管理至关重要。
Kelman PLLC在应对证券法的实际细微差别方面拥有丰富经验，尤其是在霍威测试方面。我们将继续关注加密货币监管的发展，并随时为客户提供建议，帮助他们应对这一不断演变的法律环境。如需更多信息或安排咨询，请联系我们。
