Kesepakatan HPC Cipher Mining
Kesepakatan HPC senilai $3 miliar milik Cipher Mining (CIFR) seharusnya menjadi pemicu, tetapi sahamnya stagnan karena penggalangan dana konversi sebesar $1,3 miliar mencuri perhatian. Berikut adalah alasan mengapa institusi bergegas masuk dan apa artinya bagi pemegang saham.
Pengumuman Kesepakatan
BitcoinMiningStock.io melaporkan bahwa Cipher Mining baru-baru ini mengumumkan kesepakatan hyperscale pertamanya, mengungkap Fluidstack sebagai klien HPC-nya. Fluidstack adalah mitra yang didukung Google dan juga telah menandatangani kontrak dengan TeraWulf awal tahun ini. Ini menandai kontrak hosting HPC besar keempat di antara penambang publik, memperkuat pergeseran sektor ini ke HPC sebagai pelengkap penambangan Bitcoin. Biasanya, pengumuman semacam itu memicu reli yang berkelanjutan. Namun kali ini, saham Cipher awalnya naik tetapi dengan cepat jatuh setelah pengumuman pembiayaan swasta yang besar.
Pembiayaan dan Permintaan Institusi
Dalam waktu 24 jam, penawaran catatan konversi swasta senilai $800 juta meningkat menjadi $1,1 miliar karena permintaan institusi yang luar biasa. Di media sosial, para investor menyalahkan konversi tersebut karena membunuh momentum. Persepsi semacam itu dapat dimengerti, tetapi juga mengingatkan kita bahwa biaya awal yang besar diperlukan untuk mewujudkan keuntungan HPC/AI.
Mari kita uraikan mekanisme dari kesepakatan pembiayaan ini, karena kita akan menemukan mengapa institusi bergegas masuk dan pemegang saham bereaksi dengan hati-hati. Lokasi Barber Lake dan jalur 2,4 GW yang lebih luas dari Cipher adalah tulang punggung strategi HPC-nya. Hosting hyperscalers memerlukan pengeluaran awal yang besar untuk tanah, interkoneksi daya, dan pembangunan pusat data. Kontrak Fluidstack memvalidasi permintaan, tetapi modal adalah hambatan. Di sinilah konversi berperan. Penggalangan dana sebesar $1,1 miliar bukanlah pemikiran setelah fakta dalam cerita HPC, tetapi langkah yang diperlukan. Dengan mengamankan modal jangka panjang tanpa bunga, Cipher membeli waktu dan sumber daya untuk mengeksekusi. Namun, dalam melakukannya, manajemen mengalihkan risiko dari operasi ke struktur ekuitas.
Detail Kesepakatan Konversi
Cipher menetapkan catatan senior konversi 0,00% yang jatuh tempo pada 1 Oktober 2031, yang dijadwalkan untuk diselesaikan pada 30 September 2025. Kesepakatan ini meningkat dari $800 juta menjadi $1,1 miliar hampir segera, dengan opsi tambahan $200 juta, mencerminkan permintaan institusi yang luar biasa. Relatif terhadap penambang sejawat, kesepakatan ini (pendanaan 6 tahun dengan suku bunga 0%) terlihat murah. Beberapa telah membayar suku bunga 10%+ untuk utang atau bergantung pada penerbitan ekuitas secara berurutan.
Di atas itu, Cipher bermaksud menggunakan $70 juta untuk membiayai biaya masuk ke dalam transaksi capped call, yang membantu mengurangi dilusi jika saham naik. Dengan kata lain, pemegang saham terlindungi dari dilusi hingga $23,32 per saham (hampir 2x harga jual yang dilaporkan pada 25 September 2025). Sekilas, penawaran swasta ini, yang tidak membayar bunga dan terkunci hingga 2031, terlihat tidak menarik. Namun, catatan konversi bukanlah obligasi biasa; ini pada dasarnya adalah pinjaman ditambah opsi panggilan pada saham. Investor mendapatkan pengembalian par pada 2031 jika Cipher mengalami kesulitan, tetapi jika saham naik di atas $16,03, mereka dapat mengonversi menjadi ekuitas dan menangkap keuntungan.
Strategi Arbitrase dan Daya Tarik bagi Hedge Fund
Bagi hedge fund, daya tariknya melampaui eksposur jangka panjang yang sederhana. Banyak yang menjalankan strategi arbitrase konversi, di mana mereka membeli catatan dan menjual pendek saham sebanding dengan rasio konversi. Lindung nilai pendek kemudian disesuaikan secara dinamis saat harga saham bergerak. Tujuannya bukan untuk bertaruh pada fundamental perusahaan, tetapi untuk mendapatkan keuntungan dari struktur seperti opsi dan volatilitas saham.
Sebagai contoh, anggap seorang investor membeli catatan dengan nilai nominal $1.000 (62,3733 saham jika dikonversi). Saham Cipher saat ini berada di $11,66; konversi ada di $16,03. Dengan pengaturan statis, hasilnya akan terlihat seperti ini:
Dampak bagi Pemegang Saham
Jadi, apa artinya ini? Meskipun perhitungan statis terlihat tidak menarik bagi arbitrase pada harga yang lebih tinggi, lindung nilai dinamis adalah yang membuat strategi ini menguntungkan di seluruh hasil. Itulah sebabnya institusi berbondong-bondong masuk: mereka mendapatkan struktur yang menawarkan perlindungan seperti obligasi dengan potensi keuntungan seperti opsi, sementara pemegang saham biasa hanya mendapatkan keuntungan jika Cipher berhasil mengeksekusi.
Ini menjelaskan mengapa kesepakatan ini meningkat dalam hitungan jam. Bagi pemegang ekuitas biasa, dampaknya jelas dan jauh lebih sedikit fleksibel dibandingkan dengan institusi. Cipher saat ini memiliki sekitar 393 juta saham yang beredar. Jika semua catatan dikonversi, sekitar 81,1 juta saham baru akan diterbitkan, meningkatkan total menjadi sekitar 474,1 juta, dengan dilusi sekitar 17%. Capped call memangkas ini menjadi 9-12% jika saham berada di antara $16,03 dan $23,32, tetapi di luar itu (lebih dari $23,32) perlindungan habis dan pemegang saham menyerap dilusi penuh.
Asimetri di sini: institusi dapat menyempurnakan risiko mereka dan mengunci pengembalian melalui lindung nilai, tetapi pemegang saham tidak dapat. Investor ekuitas memiliki hasil biner: baik Cipher berhasil dan saham meningkat cukup untuk melebihi dilusi 9-17%, atau tidak, dan mereka ditinggalkan dengan saham yang lebih lemah ditambah utang $1,3 miliar yang menggantung di atas perusahaan.
Kesimpulan
Kontrak Fluidstack Cipher memvalidasi pergeseran strategisnya ke hosting HPC dan AI. Seperti Core Scientific, Applied Digital, dan TeraWulf, perusahaan ini memanfaatkan energi dan infrastruktur untuk menarik klien hyperscale, dengan tujuan untuk mendapatkan aliran pendapatan yang jauh lebih dapat diprediksi daripada penambangan Bitcoin murni. Namun, reaksi saham yang redup menunjukkan bagaimana pembiayaan dapat mengalahkan bahkan berita paling positif sekalipun. Catatan konversi senilai $1,3 miliar, yang disusun dengan cerdas tanpa pengurasan kas segera dan perlindungan capped call, tetap mewakili klaim masa depan yang substansial pada ekuitas. Pemegang saham menghadapi dilusi 9-17% jika Cipher berhasil, tetapi dilusi itu hanya akan terjadi pada harga saham yang jauh lebih tinggi. Ketegangan ini menjelaskan perbedaan: kesepakatan HPC adalah kemenangan strategis yang jelas, tetapi pembiayaan mengubah fokus investor ke risiko. Cipher sedang memfront-load modal untuk membangun Barber Lake dan mengaktifkan jalur 2,4 GW-nya, langkah yang diperlukan jika ingin memonetisasi permintaan HPC secara besar-besaran. Jika eksekusi tepat waktu dan 168 MW Barber Lake online pada September 2026 seperti yang direncanakan, pendapatan yang dihasilkan bisa lebih dari cukup untuk mengimbangi dilusi. Untuk saat ini, konversi memberikan institusi titik masuk yang berisiko rendah, seperti opsi, sementara pemegang saham menanggung risiko eksekusi. Cerita HPC tetap menarik, tetapi sampai pendapatan yang nyata terwujud, pasar akan melihat Cipher lebih untuk kesepakatan Fluidstack-nya dan lebih untuk pembiayaan $1,3 miliar yang digunakannya untuk mendanainya.
