Giới thiệu
Tám năm sau cơn sốt ICO, cơ quan quản lý đang đưa ra một con đường mà thị trường đã từ bỏ. Vốn mà họ đang cố gắng quản lý hiện đang chảy qua các kênh mà đề xuất không chạm tới. SEC đã dành gần một thập kỷ để quyết định cách cho phép các dự án crypto huy động vốn hợp pháp. Khi họ công bố câu trả lời, ngành công nghiệp đã tiến xa mà không có họ. Đề xuất này về mặt kỹ thuật là hợp lý, về mặt thể chế cũng hợp lý, nhưng gần như chắc chắn không liên quan đến thị trường mà nó tuyên bố phục vụ.
Khung pháp lý Regulation A+
Khung pháp lý mở rộng Regulation A+ là một miễn trừ hiện có cho phép các công ty nhỏ huy động tối đa 75 triệu USD mỗi năm từ công chúng với yêu cầu công bố nhẹ hơn so với đăng ký S-1 đầy đủ. Phiên bản cụ thể cho crypto của SEC bổ sung các điều khoản cho các rủi ro cụ thể của token, kiểm toán hợp đồng thông minh và công bố về việc giữ ví. Các dự án sử dụng khung này sẽ nộp một vòng tròn chào bán Form 1-A với SEC, cung cấp báo cáo tài chính đã được kiểm toán và tuân thủ các yêu cầu báo cáo liên tục bao gồm cập nhật nửa năm và công bố sự kiện hiện tại. Sau hai năm báo cáo tuân thủ, dự án sẽ chuyển sang đăng ký đầy đủ theo Đạo luật Chứng khoán.
Trần 75 triệu USD là cho mỗi nhà phát hành mỗi năm. Giao dịch thứ cấp sẽ được phép trên các hệ thống giao dịch thay thế đã đăng ký, mặc dù không có sàn giao dịch crypto lớn nào hiện đang hoạt động như một trong số đó. Đề xuất này rõ ràng loại trừ các token chỉ hoạt động như cơ chế thanh toán hoặc token quản trị mà không có kỳ vọng lợi nhuận, các loại này bao gồm một phần đáng kể các token thực sự đang được giao dịch.
Quy trình nộp đơn và thách thức
Quy trình nộp đơn không hề đơn giản. Form 1-A yêu cầu công bố chi tiết về kế hoạch kinh doanh của dự án, nền tảng của đội ngũ, cách sử dụng vốn, các yếu tố rủi ro và các quyền cụ thể mà token mang lại. SEC xem xét từng hồ sơ trước khi đủ điều kiện, một quy trình thường mất từ ba đến sáu tháng cho các đề xuất Reg A+ truyền thống. Đối với một dự án crypto hoạt động trong một thị trường mà các câu chuyện thay đổi hàng tuần và cơ hội đóng lại trong vài ngày, thời gian xem xét sáu tháng thực sự là một bản án tử hình.
Cơn sốt ICO và phản ứng của SEC
Cơn sốt ICO đạt đỉnh vào tháng 1 năm 2018, khi các dự án huy động hàng trăm triệu thông qua white paper và hợp đồng thông minh Ethereum. EOS đã huy động 4,1 tỷ USD, Telegram đã huy động 1,7 tỷ USD, và Filecoin đã huy động 257 triệu USD trong vòng ba mươi phút. Tổng cộng vượt quá 20 tỷ USD trong năm 2017 và 2018, với hầu như không có khoản nào đi qua khung quy định. SEC đã phản ứng bằng cách thực thi, không phải bằng cách lập quy. Giữa năm 2018 và 2025, cơ quan này đã thực hiện hơn 100 hành động thực thi chống lại các nhà phát hành token, thu về hàng tỷ USD tiền phạt.
Thách thức cho các dự án huy động vốn
Cách tiếp cận thực thi trước tiên đã tạo ra một sa mạc quy định. Các dự án muốn huy động vốn hợp pháp không có con đường rõ ràng. Các dự án huy động vốn bất hợp pháp phải đối mặt với rủi ro thực thi nhiều năm sau khi bán, khi tiền đã được chi tiêu và đội ngũ thường đã tan rã. Cả hai kết quả đều không phục vụ cho các nhà đầu tư.
Đạo luật Clarity đã mất cơ hội lập pháp vào tháng 8 năm 2026, với tỷ lệ cược Polymarket về việc thông qua giảm từ 82% xuống 16%. Đạo luật GENIUS đã bỏ lỡ thời hạn pháp lý bốn tháng.
Trong bối cảnh thiếu luật pháp, SEC hiện đang viết các quy tắc mà Quốc hội không thể thông qua. Chuỗi sự kiện này quan trọng vì nó tiết lộ chức năng thực tế của đề xuất. Đây không phải là một sáng kiến tăng trưởng được thiết kế để khuyến khích hình thành vốn crypto. Đây là một cuộc chiếm đất quy định, một nỗ lực để thiết lập quyền tài phán của SEC đối với việc phát hành token trước khi một cơ quan khác hoặc khung lập pháp chiếm lĩnh lãnh thổ.
Thực trạng thị trường hiện tại
Các nền tảng phát hành meme coin như Pump.fun trên Solana đã tạo ra ngày doanh thu cao thứ hai trong lịch sử trong cùng tuần mà SEC công bố đề xuất của mình. Nền tảng này cho phép bất kỳ ai tạo và phát hành một token trong vài phút, với vốn chảy qua các đường cong liên kết mà định giá token theo thuật toán. Không cần white paper, không cần công bố đội ngũ, không cần báo cáo tài chính đã được kiểm toán. Token meme mới trên Solana $fone đã đạt vốn hóa thị trường 35 triệu USD vào ngày ra mắt. Không hoạt động nào trong số này sẽ phù hợp với khung của SEC vì các token meme rõ ràng từ chối bất kỳ kỳ vọng lợi nhuận nào liên quan đến nỗ lực của nhà phát hành.
Quy mô hoạt động của các nền tảng phát hành lớn hơn bất kỳ điều gì mà Reg A+ đã sản xuất. Pump.fun và các nền tảng cạnh tranh đã xử lý hàng chục nghìn lần phát hành token mỗi tháng trong năm 2025 và 2026. Meme trên BNB Chain đã tạm thời vượt qua Pump.fun về doanh thu hàng ngày, cho thấy rằng mô hình này có thể tái tạo trên các chuỗi khác. Tổng vốn chảy qua các nền tảng này hàng tháng vượt quá những gì Regulation A+ đã tạo điều kiện trong suốt mười một năm lịch sử của nó trên tất cả các loại tài sản.
Chi phí và rào cản cho các dự án
Các dự án cơ sở hạ tầng nghiêm túc vẫn huy động vốn thông qua các Thỏa thuận Đơn giản cho Token Tương lai, các công cụ phát hành riêng tư được bán cho các nhà đầu tư đủ điều kiện theo Regulation D. Những vòng này đã hợp pháp, đã phổ biến và không cần một khung phát hành công khai mới. Con đường Reg A+ 75 triệu USD không cung cấp gì mà một vòng Reg D 50 triệu USD không có, ngoại trừ nhiều giấy tờ hơn, nhiều giám sát của SEC hơn và thời gian dài hơn.
Tài trợ mạo hiểm trong crypto ước tính khoảng 13,7 tỷ USD vào năm 2025 và đang trên đà đạt con số tương tự vào năm 2026, theo Galaxy Research. Hầu như tất cả đều chảy qua các miễn trừ Reg D hoặc cấu trúc offshore. Các dự án cần vốn đã tìm thấy nó. Đề xuất của SEC cung cấp một lựa chọn chậm hơn, tốn kém hơn cho các kênh hoạt động hoàn toàn tốt.
Khó khăn trong việc tuân thủ
Nhiều dự án bỏ qua hoàn toàn việc huy động vốn và phát hành token trực tiếp trên các sàn giao dịch phi tập trung, thiết lập việc khám phá giá thông qua các bể thanh khoản trên Uniswap, Raydium hoặc Orca. Việc niêm yết là không cần phép. Vốn đến từ các nhà giao dịch, không phải từ các nhà đầu tư, và sự phân biệt này có ý nghĩa về mặt pháp lý ngay cả khi nó không có ý nghĩa về mặt kinh tế.
Đề xuất yêu cầu báo cáo tài chính đã được kiểm toán. Đối với một startup crypto, một cuộc kiểm toán từ một công ty sẵn sàng đưa ra ý kiến về một dự án token có giá từ 150.000 đến 500.000 USD mỗi năm. Các công ty kiểm toán lớn như Deloitte, PwC, EY và KPMG đã chọn lọc về các hợp đồng kiểm toán crypto, để lại hầu hết các dự án phụ thuộc vào các công ty nhỏ hơn với chuyên môn blockchain hạn chế.
Việc nộp Form 1-A yêu cầu luật sư quen thuộc với cả luật chứng khoán và cơ chế token. Các luật sư chứng khoán chuyên biệt về crypto tính phí từ 500 đến 1.200 USD mỗi giờ. Một hồ sơ Reg A+ hoàn chỉnh, bao gồm vòng tròn chào bán, ý kiến pháp lý và quy trình xem xét của SEC, có chi phí từ 200.000 đến 500.000 USD chỉ riêng cho phí pháp lý. Thêm các yêu cầu báo cáo liên tục, bao gồm cập nhật nửa năm, công bố sự kiện hiện tại và cuối cùng là báo cáo đầy đủ theo Đạo luật Chứng khoán sau hai năm, một dự án sử dụng khung này sẽ chi khoảng 400.000 đến 1.000.000 USD mỗi năm cho việc tuân thủ trước khi viết một dòng mã.
Những thách thức cho các dự án nhỏ
Đối với một dự án huy động 75 triệu USD, những chi phí đó đại diện cho 0,5% đến 1,3% của số tiền huy động, điều này là có thể quản lý. Nhưng các dự án huy động 75 triệu USD đã thực hiện điều đó thông qua các phát hành riêng Reg D với chi phí chỉ một phần nhỏ và áp đặt ít nghĩa vụ liên tục hơn. Các dự án sẽ được hưởng lợi nhiều nhất từ một con đường phát hành công khai, các đội ngũ giai đoạn đầu với vốn hạn chế muốn bán token cho các nhà đầu tư bán lẻ, chính là những người không thể đủ khả năng gánh nặng tuân thủ.
Con đường hai năm đến đăng ký đầy đủ tạo ra một rào cản bổ sung. Một dự án nộp đơn theo Reg A+ vào năm 2027 sẽ phải đối mặt với các yêu cầu báo cáo đầy đủ theo Đạo luật Chứng khoán vào năm 2029, bao gồm các hồ sơ hàng quý, báo cáo hàng năm, các tuyên bố ủy quyền và các hạn chế giao dịch nội bộ. Trong một ngành mà tuổi thọ trung bình của dự án được đo bằng tháng và token trung bình mất 80% giá trị trong vòng một năm sau khi ra mắt, cam kết bốn năm giám sát của SEC là một cược mà ít người sáng lập sẽ tự nguyện thực hiện.
Nhóm đối tượng của đề xuất
Đề xuất phục vụ ba nhóm, không có nhóm nào là các dự án crypto bản địa mà nó dường như nhắm đến. Đầu tiên, các tổ chức tài chính truyền thống muốn phát hành chứng khoán token hóa. Các ngân hàng, quản lý tài sản và nhà môi giới đã có cơ sở hạ tầng tuân thủ, mối quan hệ kiểm toán và đội ngũ pháp lý. Đối với họ, một đợt phát hành token Reg A+ là một sự mở rộng nhỏ của các hoạt động hiện có. Nền tảng Kinexys của JPMorgan, quỹ thị trường tiền tệ token hóa của Goldman Sachs và quỹ kho bạc trên chuỗi của Franklin Templeton đều có thể phát hành token theo khung này mà không thay đổi đáng kể cấu trúc chi phí của họ. Đề xuất này về cơ bản xác nhận những gì họ đã lên kế hoạch thực hiện.
Thứ hai, chính SEC. Bằng cách thiết lập một con đường quy định yêu cầu nộp đơn, công bố và cuối cùng là đăng ký đầy đủ, cơ quan này tạo ra quyền tài phán đối với một loại tài sản mà các tòa án đã phân loại không nhất quán. Mỗi dự án nộp đơn theo khung này xác nhận quyền hạn của SEC đối với các token, bất kể khung này có tạo ra sự chấp nhận có ý nghĩa hay không. Lãnh thổ thể chế ở Washington được đo bằng số lượng thực thể dưới quyền tài phán của bạn, và đề xuất này mở rộng số lượng của SEC.
Thứ ba, các nhà cung cấp dịch vụ tuân thủ. Các công ty luật, công ty kiểm toán và đại lý chuyển nhượng đã đăng ký sẽ có một nguồn doanh thu mới từ các nhà phát hành token điều hướng khung này. Việc phát hành stablecoin của Revolut và các bước vào crypto tương tự của các tổ chức đã mở rộng nhu cầu về dịch vụ tuân thủ crypto. Khung Reg A+ sẽ mở rộng nhu cầu đó hơn nữa, tạo ra một cơ sở doanh thu định kỳ cho các công ty chuyên về hồ sơ SEC.
Thống kê và kết quả
Regulation A+ đã tồn tại từ năm 2015 theo Đạo luật JOBS Tiêu đề IV. Trong hình thức truyền thống của nó, nó đã được khoảng 800 công ty sử dụng, huy động tổng cộng 8 tỷ USD trong suốt mười một năm. Phần lớn các đợt phát hành đó là cho các công ty nhỏ trong lĩnh vực bất động sản, cần sa và sản phẩm tiêu dùng. Rất ít công ty huy động được toàn bộ 75 triệu USD, với số tiền huy động trung bình gần 5 triệu đến 15 triệu USD. So với đó, các dự án crypto đã huy động 7,5 tỷ USD thông qua việc bán token chỉ trong năm 2024, theo dữ liệu của CoinGecko, hầu như không có khoản nào đi qua các kênh được SEC quản lý. Tổng sản lượng mười một năm của Reg A+ trên tất cả các ngành barely vượt quá những gì crypto đã huy động trong một năm duy nhất thông qua các cơ chế không được quản lý.
Tỷ lệ chấp nhận kể câu chuyện. Ngay cả trong các thị trường vốn truyền thống, Reg A+ là một sản phẩm ngách được sử dụng bởi các công ty quá nhỏ để thực hiện IPO và quá tập trung vào bán lẻ cho Reg D thuần túy. IPO, phát hành riêng Reg D, niêm yết trực tiếp và SPAC xử lý phần lớn hình thành vốn. Không có lý do gì để mong đợi tỷ lệ chấp nhận của crypto vượt quá tỷ lệ của thị trường truyền thống, và có nhiều lý do để mong đợi nó thấp hơn, bao gồm sự sẵn có của các lựa chọn không cần phép mà không tồn tại trong tài chính truyền thống.
Kết luận
Token meme $TRUMP đã huy động được nhiều vốn hơn thông qua hoạt động giao dịch trong tuần đầu tiên của nó so với hầu hết các đợt phát hành Reg A+ huy động trong toàn bộ chiến dịch của họ. Nó đã làm như vậy mà không cần vòng tròn chào bán, không cần báo cáo tài chính đã được kiểm toán và không cần bất kỳ tương tác nào với hệ thống nộp đơn của SEC. So sánh này không hoàn toàn công bằng. Token $TRUMP và hàng ngàn token meme được phát hành hàng ngày trên các nền tảng như Pump.fun chủ yếu mang tính đầu cơ, ngắn hạn và không có bất kỳ giả định nào về việc xây dựng bất cứ điều gì. Nhưng đó chính xác là vấn đề. Đề xuất của SEC giải quyết một loại hoạt động, các dự án hợp pháp tìm cách huy động vốn từ công chúng với công bố đúng đắn, đã bị thị trường từ bỏ để ủng hộ các cơ chế hoạt động hoàn toàn bên ngoài ranh giới quy định. Thị trường đã bỏ phiếu, và nó đã bỏ phiếu cho tốc độ hơn là an toàn, không cần phép hơn là quy trình, và meme hơn là các yếu tố cơ bản. Liệu điều đó có tốt cho các nhà đầu tư hay không là một câu hỏi gây tranh cãi. Liệu đề xuất của SEC có thay đổi điều đó hay không thì không.
Các kịch bản tương lai
Hai kịch bản sẽ khiến đề xuất của SEC trở nên có liên quan. Đầu tiên, nếu một dự án crypto lớn, một dự án có thương hiệu được công nhận và cơ sở người dùng đáng kể, nộp đơn theo khung và huy động được toàn bộ 75 triệu USD, điều đó sẽ xác nhận con đường này như một lựa chọn thực sự thay thế cho Reg D và việc bán token offshore. Hồ sơ thành công đầu tiên sẽ tạo ra tiền lệ và có thể thu hút những người theo sau thấy sự rõ ràng quy định như một lợi thế cạnh tranh trong việc phục vụ vốn thể chế.
Thứ hai, nếu SEC bắt đầu thực thi chống lại các airdrop, chương trình điểm và cơ chế phát hành, các dự án hiện đang sử dụng các kênh đó sẽ cần một lựa chọn hợp pháp. Khung Reg A+ sẽ trở nên có liên quan không phải vì nó hấp dẫn, mà vì mọi thứ khác đều bị chặn. SEC đã thể hiện sự sẵn sàng mở rộng phạm vi thực thi của mình trong quá khứ, và một tương lai mà các nền tảng phát hành meme coin phải đối mặt với rủi ro thực thi không phải là không thể xảy ra.
Một khả năng thứ ba là các cơ quan quản lý nước ngoài áp dụng các khung tương tự yêu cầu tuân thủ tương hỗ để tiếp cận thị trường Mỹ. Nếu EU, Vương quốc Anh hoặc Singapore yêu cầu các công bố tương đương Reg A+ cho các token được bán cho công dân của họ, các dự án nhắm đến khán giả toàn cầu sẽ phải đối mặt với áp lực tuân thủ từ nhiều khu vực pháp lý cùng một lúc.
Thời gian và phản ứng
Hoạt động nộp đơn trong 90 ngày đầu tiên. Thời gian bình luận kéo dài đến tháng 11 năm 2026. Nếu không có dự án nào nộp Form 1-A trong vòng ba tháng kể từ quy tắc cuối cùng, khung này sẽ thực sự chết ngay từ đầu. Hãy theo dõi các thông báo từ các nền tảng chứng khoán token hóa hoặc các nhà phát hành thể chế như những người đi đầu có khả năng nhất.
Thực thi của SEC chống lại các airdrop và nền tảng phát hành. Bất kỳ hành động thực thi nào chống lại một chiến dịch airdrop lớn hoặc nền tảng phát hành meme coin sẽ ngay lập tức thay đổi cách tính toán cho các dự án lựa chọn giữa hình thành vốn được quản lý và không được quản lý. Đề xuất trở nên quan trọng chỉ khi các lựa chọn trở nên nguy hiểm.
Phản ứng của Quốc hội. Nếu Đạo luật Clarity hoặc một dự luật tương tự được hồi sinh trong phiên họp tiếp theo, nó có thể hoàn toàn ngăn chặn khung của SEC. Hoạt động lập pháp trong quý đầu tiên của năm 2027 sẽ xác định xem con đường Reg A+ có tương lai hay trở thành một thí nghiệm quy định bị bỏ rơi khác.
Sự chấp nhận thể chế của chứng khoán token hóa. Các ngân hàng và quản lý tài sản phát hành trái phiếu, quỹ hoặc cổ phiếu token hóa theo khung này sẽ tạo ra khối lượng ngay cả khi các dự án bản địa crypto phớt lờ nó. Hãy theo dõi các hồ sơ từ Goldman Sachs, JPMorgan hoặc các công ty con của BlackRock như một chỉ báo cho sự quan tâm của thể chế.
Xu hướng doanh thu từ Pump.fun và nền tảng phát hành. Nếu doanh thu từ nền tảng phát hành giảm do điều kiện thị trường hoặc áp lực quy định, nguồn vốn tìm kiếm một nơi trú ẩn sẽ tăng lên, và các con đường được quản lý trở nên hấp dẫn hơn theo mặc định. Ngược lại, nếu khối lượng nền tảng phát hành tiếp tục tăng, khung của SEC trở nên ngày càng không liên quan.
Kết luận cuối cùng
SEC đã đề xuất cho phép các dự án crypto huy động tối đa 75 triệu USD hàng năm thông qua việc bán token công khai sử dụng miễn trừ Regulation A+ mở rộng. Các dự án sẽ nộp tài liệu công bố, cung cấp báo cáo tài chính đã được kiểm toán và chuyển sang đăng ký đầy đủ với SEC sau hai năm báo cáo tuân thủ. Trần là 75 triệu USD cho mỗi nhà phát hành mỗi năm. Giao dịch thứ cấp sẽ được phép trên các hệ thống giao dịch thay thế đã đăng ký. Quy trình nộp đơn và xem xét thường mất từ ba đến sáu tháng. Quốc hội đã không thông qua luật crypto toàn diện. Đạo luật Clarity đã mất cơ hội và Đạo luật GENIUS đã bỏ lỡ thời hạn của nó. SEC đang viết các quy tắc thông qua quyền hạn quy định hiện có của mình vì con đường lập pháp đã bị chặn, thiết lập quyền tài phán trước khi một cơ quan khác chiếm lĩnh lãnh thổ. Hầu hết việc hình thành vốn crypto vào năm 2026 diễn ra thông qua các nền tảng phát hành meme coin, airdrop, chương trình điểm và vòng gọi vốn sử dụng SAFTs theo Regulation D. Không cơ chế nào trong số này sẽ được bao phủ bởi đề xuất của SEC. Chỉ riêng airdrop đã phân phối hơn 10 tỷ USD vào năm 2025. Các báo cáo tài chính đã được kiểm toán, xem xét pháp lý, nộp Form 1-A và báo cáo liên tục có chi phí ước tính từ 400.000 đến 1.000.000 USD mỗi năm. Các dự án huy động 75 triệu USD có thể hấp thụ điều này. Các đội ngũ giai đoạn đầu huy động số tiền nhỏ hơn phải đối mặt với chi phí tuân thủ tiêu tốn một phần không tương xứng trong số tiền huy động của họ. Không trực tiếp. Các token meme thường từ chối bất kỳ kỳ vọng lợi nhuận nào liên quan đến nỗ lực của nhà phát hành, đặt chúng ngoài khung chứng khoán. Đề xuất này quản lý việc bán các token có đặc điểm đầu tư, không phải các token giao dịch đầu cơ được phát hành trên các nền tảng không cần phép. Các tổ chức tài chính truyền thống phát hành chứng khoán token hóa là những người có khả năng áp dụng nhất. Các ngân hàng, quản lý tài sản và nhà môi giới đã có cơ sở hạ tầng tuân thủ, mối quan hệ kiểm toán và đội ngũ pháp lý để hấp thụ các yêu cầu. Các dự án bản địa crypto có các lựa chọn rẻ hơn, nhanh hơn và ít hạn chế hơn có sẵn. Đây là phân tích giáo dục, không phải lời khuyên đầu tư. Khung này cung cấp một con đường hợp pháp mà trước đây không tồn tại, điều này có lợi cho các dự án muốn có sự chắc chắn về quy định. Liệu nó có tạo ra sự chấp nhận có ý nghĩa hay không phụ thuộc vào hoạt động thực thi chống lại các lựa chọn không được quản lý và sự sẵn lòng của các tổ chức đã thành lập để phát hành token thông qua các kênh của SEC.
