Giới thiệu về Chương trình “Law and Ledger”
Chương trình “Law and Ledger” là một nguồn tin tức chuyên sâu về các vấn đề pháp lý liên quan đến tiền điện tử, được phát triển bởi Kelman Law – một công ty luật chuyên về thương mại tài sản kỹ thuật số. Sau phần Giới thiệu mà chúng tôi đã đăng vào tuần trước, bài viết hôm nay là Phần I trong loạt bài nhiều phần của chúng tôi: “Tiền điện tử có phải là chứng khoán không?”
Luật Chứng khoán và Tiền điện tử
Luật chứng khoán của Hoa Kỳ không có một điều luật riêng biệt dành cho tài sản kỹ thuật số. Thay vào đó, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) cùng các tòa án tiếp tục áp dụng học thuyết hợp đồng đầu tư từ vụ kiện SEC chống lại W.J. Howey Co. — một vụ án của Tòa án Tối cao năm 1946 liên quan đến vườn cam, không phải sổ cái phân phối. Mặc dù có sự lỗi thời trong bối cảnh hiện tại, Howey vẫn là công cụ phân tích chính để xác định xem việc bán, phát hành hoặc phân phối token có kích hoạt luật chứng khoán liên bang tại Hoa Kỳ hay không.
Điều quan trọng cần lưu ý là định nghĩa của Howey về hợp đồng đầu tư chỉ là một trong hàng chục tài sản đủ điều kiện là chứng khoán chịu sự quản lý của SEC. SEC đã làm rõ rằng chứng khoán token hóa—dù là trái phiếu token hóa, cổ phiếu hay hoán đổi dựa trên chứng khoán—vẫn được coi là chứng khoán, và việc đưa một tài sản lên blockchain không “biến đổi bản chất của tài sản cơ sở.” Tuy nhiên, do sự nổi bật của nó trong phân tích chứng khoán, phần này sẽ tập trung vào bốn yếu tố của bài kiểm tra Howey, cách mà SEC và các tòa án điều chỉnh những yếu tố đó cho các hệ sinh thái token, và lý do tại sao sự phân biệt giữa một token và một hợp đồng đầu tư hiện nay là một trong những phát triển quan trọng nhất trong luật pháp tiền điện tử.
Bốn yếu tố của bài kiểm tra Howey
Vào tháng 8 năm 2019, SEC đã phát hành một khung phân tích cách họ xem xét tài sản kỹ thuật số theo bài kiểm tra Howey cho các hợp đồng đầu tư. Để xác lập sự tồn tại của một hợp đồng đầu tư, cần phải xác lập bốn yếu tố:
- Khoản đầu tư tiền: Theo cả tòa án và SEC, một khoản đầu tư tiền có thể bao gồm tiền tệ fiat, các tài sản kỹ thuật số khác, hoặc bất cứ thứ gì có giá trị. Bởi vì thời gian và lao động được coi là có giá trị, yếu tố này thường dễ dàng được thỏa mãn.
- Doanh nghiệp chung: Các tòa án đã áp dụng nhiều lý thuyết khác nhau để xác định doanh nghiệp chung. Tính phổ biến ngang hàng tập trung vào việc tập hợp quỹ, và liệu vận may của mỗi nhà đầu tư có tăng và giảm cùng nhau hay không, trong khi tính phổ biến dọc thì gắn chặt hơn với nỗ lực của người phát động, tập trung vào sự phát triển mạng lưới, tokenomics, và quản lý bởi quỹ. Mặc dù SEC ban đầu đã tuyên bố trong hướng dẫn năm 2019 rằng họ thường thấy yếu tố này được thỏa mãn, thực tế cho thấy ngược lại. Trong vụ kiện của SEC chống lại Ripple, tòa án chỉ tìm thấy một doanh nghiệp chung liên quan đến các giao dịch bán hàng thể chế ban đầu, nhưng không phải là người mua trên thị trường thứ cấp.
- Kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận: Yếu tố này tập trung vào việc liệu một người mua điển hình—không phải là người dùng kỹ thuật, nhà giao dịch đầu cơ, hoặc bất kỳ người dùng cụ thể nào—được dẫn dắt để tin rằng token có thể tăng giá trị. Phân tích này là khách quan. Ngay cả khi một số người mua có ý định sử dụng token cho tiện ích, cuộc điều tra tập trung vào những gì hành vi của người phát hành sẽ dẫn dắt một người hợp lý tin tưởng. Nếu tài liệu quảng cáo, chẳng hạn như whitepaper, bộ trình bày, hoặc chiến dịch truyền thông xã hội, nhấn mạnh tiềm năng giá, cơ chế đốt, danh sách tương lai, hoặc sự khan hiếm của token, các tòa án và SEC coi đây là bằng chứng của động cơ lợi nhuận.
- Nỗ lực quản lý: Đây là yếu tố quyết định trong việc xác định liệu một token có được coi là chứng khoán hay không. Tại đây, các tòa án hỏi liệu người mua có phụ thuộc vào nỗ lực doanh nhân, kỹ thuật, hoặc quản lý của một nhóm cốt lõi để token thành công theo cách mà nó đã được tiếp thị hay không. Nếu mạng lưới yêu cầu mã hóa, phát hành tính năng, nâng cấp, hoặc tích hợp đáng kể trong tương lai trước khi đạt được chức năng dự kiến, các tòa án coi người mua là phụ thuộc vào nhóm.
Các tòa án đã nhiều lần nhấn mạnh rằng trọng tâm là vào bản chất của giao dịch, chứ không phải hình thức của nó. Điều này có nghĩa là chỉ việc gọi một token là token tiện ích—hoặc nhúng các tính năng như staking, quản trị, hoặc chức năng trên chuỗi—không tự động bảo vệ nó khỏi việc trở thành một phần của hợp đồng đầu tư. Tòa án Tối cao nhấn mạnh rằng Howey đánh giá toàn bộ kế hoạch—việc bán, kế hoạch phân phối, tiếp thị, tokenomics, khóa, và hành vi của người phát hành.
Sự phát triển trong học thuyết và kết luận
Sự phát triển học thuyết quan trọng nhất trong vài năm qua là sự công nhận—bởi nhiều tòa án, và gần đây, chính SEC—rằng một token không phải là một chứng khoán. Thay vào đó, hợp đồng đầu tư có thể phát sinh từ cách mà token được cung cấp hoặc bán. Trong vụ SEC kiện Ripple Labs, tòa án đã tuyên bố rằng token (XRP) không phải là chứng khoán. Tòa án đã phân biệt giữa các giao dịch bán hàng thể chế trực tiếp, mà cấu thành hợp đồng đầu tư, và các giao dịch bán hàng trên thị trường thứ cấp, mà không thỏa mãn Howey vì người mua thiếu cơ sở hợp lý để kỳ vọng lợi nhuận từ nỗ lực quản lý của Ripple.
Bài kiểm tra Howey vẫn là nền tảng của phân tích token tại Hoa Kỳ. Các tòa án đã điều chỉnh nó cho các tài sản kỹ thuật số bằng cách xem xét bối cảnh, động lực, và hành vi của người phát hành—không phải nhãn mác hay các tính năng kỹ thuật. Hiểu khung này là điều cần thiết để điều hướng việc phát hành, danh sách trao đổi, giao dịch thứ cấp, và quản lý rủi ro khi môi trường quy định tiếp tục phát triển. Tại Kelman PLLC, chúng tôi có kinh nghiệm phong phú trong việc điều hướng các sắc thái thực tiễn của luật chứng khoán, và đặc biệt là Howey. Chúng tôi tiếp tục theo dõi các phát triển trong quy định tiền điện tử và sẵn sàng tư vấn cho khách hàng trong việc điều hướng bối cảnh pháp lý đang phát triển này. Để biết thêm thông tin hoặc để đặt lịch tư vấn, vui lòng liên hệ với chúng tôi tại đây.
