Tether và Circle: Mô Hình Stablecoin Truyền Thống
Tether và Circle đã xây dựng doanh nghiệp của họ bằng cách giữ lãi suất trên các đồng đô la đứng sau các đồng tiền của họ. Một loại stablecoin mới, được điều hành và sở hữu bởi một nhóm thay vì một công ty đơn lẻ, chia sẻ số tiền đó thay vì giữ lại. Đây là cách mà mô hình liên minh hoạt động và lý do tại sao nó đang lan rộng.
Stablecoin Liên Minh
Stablecoin liên minh là một đồng đô la kỹ thuật số, hoặc token gắn với fiat khác, được phát hành và quản lý tập thể bởi một nhóm công ty thay vì bị kiểm soát bởi một công ty duy nhất. Ý tưởng cốt lõi là sở hữu chung cả quyết định và kinh tế: một hội đồng được rút ra từ các công ty đối tác đặt ra các quy tắc, và thu nhập kiếm được từ các quỹ dự trữ hỗ trợ đồng tiền được phân phối giữa các đối tác đó thay vì giữ lại bởi một nhà phát hành duy nhất. Cấu trúc này là một sự phá vỡ có chủ ý khỏi mô hình đã xây dựng các gã khổng lồ stablecoin, và nó đã trở thành một trong những xu hướng quan trọng nhất trong tiền kỹ thuật số.
So Sánh Mô Hình
Bài viết này giải thích những gì làm cho một stablecoin trở thành stablecoin liên minh, lý do mô hình này đang nổi lên hiện nay, các ví dụ hàng đầu, và những rủi ro đi kèm với việc điều hành một đồng tiền bởi ủy ban.
Để hiểu mô hình liên minh, hãy bắt đầu với mô hình mà nó phản ứng lại. Hầu hết các stablecoin lớn hiện nay là các đồng tiền do một nhà phát hành duy nhất phát hành. Một công ty tạo ra token, giữ các quỹ đô la hỗ trợ nó, thu thập lãi suất mà các quỹ đó kiếm được, và giữ lại lợi nhuận. Tether, phát hành USDT, và Circle, phát hành USDC, là những ví dụ nổi bật, và cùng nhau họ kiểm soát khoảng 80% thị trường stablecoin trị giá hơn 300 tỷ đô la.
Doanh nghiệp của họ rất đơn giản và cực kỳ có lợi: nhận đô la, gửi chúng vào các tài sản an toàn như trái phiếu Kho bạc, và giữ lại lợi suất trong khi token lưu thông tự do.
Thu Nhập Từ Quỹ Dự Trữ
Thu nhập từ quỹ dự trữ là cốt lõi của vấn đề. Khi lãi suất có ý nghĩa, lãi suất trên hàng tỷ đô la quỹ dự trữ cộng lại thành hàng tỷ đô la doanh thu. Nhà phát hành duy nhất giữ lại số tiền đó, điều này làm cho việc phát hành một stablecoin lớn trở thành một trong những doanh nghiệp tốt nhất trong tài chính. Một ngoại lệ một phần là USDC, nơi Circle chia sẻ một phần lớn kinh tế với Coinbase để đổi lấy việc phân phối, một gợi ý về ý tưởng kinh tế chia sẻ được phát triển hơn bởi mô hình liên minh.
Cấu Trúc Mô Hình Liên Minh
Stablecoin liên minh sắp xếp lại điều này theo hai cách. Đầu tiên, không có công ty nào kiểm soát mạng lưới; một nhóm quản lý nó tập thể thông qua một hội đồng chung. Thứ hai, thu nhập từ quỹ dự trữ không được giữ lại bởi một nhà phát hành mà được phân phối giữa các công ty tham gia, thường sau một khoản phí quản lý để tài trợ cho hoạt động. Đồng tiền vẫn hoạt động theo cách giống nhau cho người dùng, có thể đổi một đổi một cho một đô la được giữ trong quỹ dự trữ, nhưng quyền sở hữu các quyết định và tiền đứng sau nó được phân bổ giữa nhiều tay thay vì tập trung vào một. Đó là sự khác biệt thiết yếu.
Hai Trụ Cột Của Mô Hình Liên Minh
Mỗi stablecoin liên minh dựa trên hai trụ cột giống nhau, và đáng để chính xác về từng cái. Trụ cột đầu tiên là quản trị chung, trung lập. Thay vì một công ty đặt ra các quy tắc của token, chính sách dự trữ của nó, các chuỗi được hỗ trợ, và lộ trình sản phẩm của nó, một hội đồng được tạo thành từ các công ty đối tác đưa ra những quyết định đó tập thể. Mục tiêu được nêu là tính trung lập: không một người tham gia nào có thể điều khiển đồng tiền để phục vụ lợi ích riêng của mình mà không ảnh hưởng đến những người khác, điều này nhằm làm cho token đáng tin cậy như một cơ sở hạ tầng chung thay vì sản phẩm của một công ty.
Trụ cột thứ hai là kinh tế chia sẻ. Trong mô hình liên minh, lãi suất kiếm được từ các quỹ dự trữ được trả lại cho các đối tác áp dụng và phân phối đồng tiền, trừ một khoản phí quản lý cho chi phí hoạt động. Điều này đảo ngược trực tiếp thỏa thuận hiện tại nơi nhà phát hành giữ lại lợi suất.
Thách Thức và Rủi Ro
Cùng nhau, hai tính năng này nhằm giải quyết các vấn đề mà những người ủng hộ mô hình liên minh cho rằng các doanh nghiệp đang phải đối mặt với các stablecoin hiện có. Các công ty thường phải trả phí để đúc hoặc đổi tiền ở quy mô lớn, không chia sẻ trong doanh thu quỹ mà khối lượng của họ giúp tạo ra, và có ít ảnh hưởng đến lộ trình của nhà phát hành. Một đồng tiền trung lập, chia sẻ doanh thu, được quản lý tập thể được quảng bá như là câu trả lời cho cả ba vấn đề.
Liệu nó có thực hiện được hay không phụ thuộc vào việc thực hiện, nhưng cấu trúc này là một phản ứng hợp lý đối với những điểm yếu của các nhà phát hành hiện tại.
Xu Hướng Hiện Tại
Mô hình liên minh không phải là mới về mặt khái niệm, nhưng nó đã thu hút được động lực vì những lý do cụ thể vào giữa những năm 2020. Lý do đầu tiên là quy định. Tại Hoa Kỳ, Đạo luật GENIUS, được ký thành luật vào năm 2025, đã tạo ra một khuôn khổ liên bang cho các stablecoin được hỗ trợ bởi đô la, thiết lập các tiêu chuẩn cho các quỹ dự trữ và cấp phép. Sự rõ ràng đó đã giảm bớt sự không chắc chắn pháp lý đã giữ cho các tổ chức lớn, được quy định đứng ngoài cuộc, và đã thu hút các ngân hàng, mạng lưới thanh toán, và các doanh nghiệp lớn vào một thị trường mà họ trước đây chỉ theo dõi từ xa.
Lý do thứ hai là quy mô và xu hướng của thị trường. Ngành stablecoin đã phát triển vượt quá 300 tỷ đô la, và một số dự đoán cho thấy nó sẽ đạt đến hàng nghìn tỷ vào cuối thập kỷ khi các token chuyển từ giao dịch tiền điện tử sang thanh toán xuyên biên giới, thanh toán thương nhân, và hoạt động kho bạc doanh nghiệp.
Lý do thứ ba là chính kinh tế. Khi thu nhập lãi suất kiếm được bởi các nhà phát hành đơn lẻ đã trở nên được hiểu rộng rãi, các đối tác ngày càng hỏi tại sao họ nên thúc đẩy việc áp dụng một đồng tiền mà doanh thu quỹ của nó chảy hoàn toàn vào một công ty.
Ví Dụ Thực Tế
Cách rõ ràng nhất để hiểu mô hình là thông qua các dự án thực hiện nó. Ví dụ nổi bật nhất là Open USD, hay OUSD, được công bố vào năm 2026 bởi một công ty độc lập có tên Open Standard và được hỗ trợ bởi một liên minh gồm hơn 140 doanh nghiệp trải dài từ thanh toán, ngân hàng, công nghệ, và tiền điện tử, bao gồm Visa, Mastercard, Stripe, BlackRock, BNY, Coinbase, và Google.
Open USD cho phép các doanh nghiệp đúc và đổi token mà không có phí và không có giới hạn khối lượng, và nó chia sẻ thu nhập từ quỹ dự trữ với các đối tác tham gia sau một khoản phí quản lý, được quản lý bởi một hội đồng được rút ra từ các đối tác đó.
Open USD không phải là đồng tiền đầu tiên của loại hình này. Mạng lưới Đô la Toàn cầu, được xây dựng xung quanh token USDG và do nhà phát hành được quy định Paxos dẫn dắt, sử dụng một cấu trúc chia sẻ doanh thu tương tự, phân phối thu nhập từ quỹ cho các đối tác như Robinhood, Kraken, và Galaxy Digital để khuyến khích việc áp dụng rộng rãi.
Rủi Ro và Thách Thức
Điều gắn kết các ví dụ này là một cược chiến lược: rằng tương lai của stablecoin là một cuộc chiến về cơ sở hạ tầng và kiểm soát mạng lưới thay vì các token riêng lẻ, và rằng một liên minh rộng lớn, đồng bộ có thể thắng lợi trước các nhà phát hành đơn lẻ đã ăn sâu.
Độ rộng của các liên minh, trải dài từ các mạng lưới thẻ, ngân hàng, nền tảng công nghệ, và các công ty tiền điện tử, nhằm chuyển hóa thành sự chấp nhận thực tế mà một nhà phát hành đơn lẻ sẽ gặp khó khăn trong việc xây dựng.
Liệu cược đó có thành công hay không là câu hỏi mở, và lịch sử cung cấp một ví dụ cảnh báo.
Kết Luận
Các stablecoin liên minh quan trọng vì chúng tấn công vào kinh tế cốt lõi của các nhà phát hành hiện tại và có thể định hình lại cách mà các đô la kỹ thuật số được xây dựng. Bằng cách chia sẻ thu nhập từ quỹ dự trữ, chúng đe dọa mô hình kinh doanh của nhà phát hành đơn lẻ đã làm cho Tether và Circle trở nên có lợi nhuận, và chúng tạo áp lực lên mọi nhà phát hành để biện minh cho việc giữ lại lợi suất mà các stablecoin kiếm được một cách âm thầm.
Điều này cũng thay đổi động lực xung quanh việc áp dụng. Một nhà phát hành đơn lẻ phải thuyết phục các đối tác phân phối đồng tiền của mình; một liên minh cung cấp cho các đối tác đó một phần tài chính trong sự thành công của đồng tiền, biến việc phân phối thành một lợi ích chung.
Đối với thị trường rộng lớn hơn, sự gia tăng của các stablecoin liên minh là một phần của một câu chuyện lớn hơn trong đó tiền điện tử đang tái hiện lịch sử của ngân hàng, nơi ai nắm giữ tiền gửi, hoặc đô la kỹ thuật số, cuối cùng có được kinh tế bền vững hơn so với ai chỉ đơn giản là di chuyển giao dịch.
Mô hình liên minh là một nỗ lực để phân phối vị trí bền vững đó trên một liên minh thay vì tập trung nó trong một công ty. Điều đó làm cho nó trở thành một phát triển có ý nghĩa về cấu trúc, không chỉ là một sự ra mắt sản phẩm khác, mặc dù thành công cuối cùng của nó vẫn chưa được đảm bảo.
Rủi Ro Của Mô Hình Liên Minh
Dù có sức hấp dẫn của nó, mô hình liên minh mang theo những rủi ro rõ ràng mà bất kỳ ai đánh giá nó cũng nên cân nhắc. Rủi ro cơ bản nhất là sự phối hợp. Đồng bộ hóa lợi ích của một nhóm lớn các công ty, mỗi công ty có ưu tiên và đối thủ riêng trong cùng một liên minh, là thực sự khó khăn, và việc ra quyết định bởi ủy ban có thể chậm và dễ bị bế tắc.
Rủi ro thứ hai là các liên minh đã gặp khó khăn trong việc phát triển và duy trì sản phẩm. Một danh sách các tên nổi tiếng vào ngày ra mắt không giống như một đồng tiền hoạt động, được áp dụng rộng rãi, và nhiều liên minh trong ngành tài chính và công nghệ đã công bố các dự án chung đầy tham vọng nhưng không đạt yêu cầu.
Cũng có những mối quan tâm tinh vi hơn. Tập trung quản trị giữa một nhóm các nhà phát hành lớn, mạnh mẽ đặt ra những câu hỏi riêng về ai thực sự kiểm soát mạng lưới và lợi ích của ai cuối cùng được phục vụ.
Đánh Giá Mô Hình Liên Minh
Để đặt mô hình liên minh vào đúng vị trí, có ích khi nhìn thấy bản đồ rộng hơn của các thiết kế stablecoin, vì cách tiếp cận liên minh là một biến thể trên một nhánh của bản đồ đó thay vì một loài hoàn toàn tách biệt.
Loại phổ biến nhất là stablecoin được hỗ trợ bởi fiat, nơi mỗi token được hỗ trợ bởi các quỹ tiền mặt và tài sản an toàn như trái phiếu Kho bạc do một nhà phát hành nắm giữ. Trong danh mục đó có các đồng tiền do một nhà phát hành duy nhất phát hành như USDT của Tether và USDC của Circle, nơi một công ty giữ các quỹ dự trữ và giữ lại thu nhập.
Nhìn thấy trong bối cảnh đó, mô hình liên minh được hiểu tốt nhất như một đổi mới về quản trị và kinh tế được lồng ghép vào thiết kế được hỗ trợ bởi fiat. Nó không thay đổi lời hứa cơ bản, một token có thể đổi được cho một đô la được giữ trong quỹ dự trữ, và nó không giới thiệu một cơ chế ổn định mới.
Điều nó thay đổi là quyền sở hữu của mạng lưới: quản trị tập thể thay vì một người kiểm soát duy nhất, và thu nhập từ quỹ chia sẻ thay vì một người thụ hưởng duy nhất.
Đánh Giá An Toàn
Sự phân loại này quan trọng cho cách mà người dùng nên đánh giá một stablecoin liên minh. Bởi vì sự hỗ trợ là cùng một mô hình quỹ dự trữ fiat, các câu hỏi về an toàn là những câu hỏi giống như áp dụng cho bất kỳ đồng tiền được hỗ trợ bởi fiat nào: chính xác có gì trong các quỹ dự trữ, ai giữ và kiểm toán chúng, và khuôn khổ quy định nào quản lý chúng.
Cấu trúc liên minh thêm các cân nhắc về phối hợp và quản trị, nhưng nó không loại bỏ nhu cầu xem xét các quỹ dự trữ và sự tuân thủ. Một đồng tiền liên minh không an toàn hơn hoặc rủi ro hơn chỉ vì quản trị của nó; nó là một stablecoin được hỗ trợ bởi fiat có đặc điểm nổi bật là quyền kiểm soát chung, và nó nên được đánh giá dựa trên các yếu tố cơ bản mà mọi stablecoin đều chia sẻ.
Kết Luận Cuối Cùng
Một stablecoin liên minh là một token được hỗ trợ bởi fiat được phát hành và quản lý bởi một nhóm các công ty thay vì một nhà phát hành duy nhất. Hai đặc điểm xác định của nó là quản trị chung, nơi một hội đồng được rút ra từ các đối tác đưa ra quyết định tập thể, và kinh tế chia sẻ, nơi lãi suất kiếm được từ các quỹ dự trữ được phân phối giữa các đối tác sau một khoản phí quản lý, thay vì giữ lại bởi một công ty duy nhất.
USDT và USDC là các stablecoin do một nhà phát hành duy nhất phát hành: một công ty, Tether hoặc Circle, kiểm soát mạng lưới, giữ các quỹ dự trữ, và giữ lại lãi suất mà các quỹ đó kiếm được. Một stablecoin liên minh phân bổ cả quyền kiểm soát và thu nhập từ quỹ giữa nhiều công ty đối tác.
Ví dụ nổi bật nhất là Open USD, được hỗ trợ bởi hơn 140 công ty bao gồm Visa, Mastercard, Stripe, BlackRock, và Coinbase, và được quản lý bởi một cơ quan độc lập có tên Open Standard.
Ba lực lượng đang thúc đẩy chúng: quy định rõ ràng hơn, chẳng hạn như Đạo luật GENIUS năm 2025, đã đưa các tổ chức lớn được quy định vào thị trường; sự phát triển của ngành stablecoin vượt quá 300 tỷ đô la, đã nâng cao lợi ích; và một mong muốn ngày càng tăng trong các đối tác để chia sẻ thu nhập từ quỹ mà các nhà phát hành đơn lẻ đã giữ lại.
Họ chia sẻ lãi suất kiếm được từ các quỹ dự trữ. Một stablecoin giữ đô la trong các tài sản an toàn như trái phiếu Kho bạc kiếm lãi, và trong mô hình liên minh, thu nhập đó được phân phối giữa các công ty tham gia sau khi một khoản phí quản lý trang trải chi phí hoạt động.
Trung tâm Liên minh là một cơ quan quản lý được đồng sáng lập bởi Circle và Coinbase vào năm 2018 để giám sát USDC như một tiêu chuẩn trung lập. Nó đã bị giải thể vào năm 2023, khi Circle nắm quyền kiểm soát hoàn toàn việc phát hành và quản trị USDC và mua lại cổ phần của Coinbase, thay thế cấu trúc chia sẻ bằng một thỏa thuận chia sẻ doanh thu.
Không phải tự động. An toàn phụ thuộc vào chất lượng của các quỹ dự trữ, khuôn khổ quy định, và nhà điều hành, không phải vào việc quản trị có được chia sẻ hay không.
Rủi ro lớn nhất là sự phối hợp: đồng bộ hóa nhiều công ty, một số trong số đó là đối thủ, là khó khăn, và quản trị ủy ban có thể chậm hoặc dễ bị tranh chấp. Các liên minh cũng đã gặp khó khăn trong việc phát triển và duy trì sản phẩm, vì vậy một danh sách đối tác mạnh mẽ có thể không chuyển thành việc áp dụng.
Ngành stablecoin đang phát triển nhanh chóng, và tình trạng của các dự án cụ thể có thể thay đổi. Không có gì ở đây là một khuyến nghị để mua, bán, hoặc sử dụng bất kỳ tài sản hoặc sản phẩm nào. Luôn thực hiện nghiên cứu của riêng bạn và tham khảo ý kiến của một chuyên gia đủ điều kiện trước khi đưa ra quyết định tài chính.
Thông tin chính xác tính đến ngày 2 tháng 7 năm 2026, và có thể thay đổi.
